F.S 기업 분석 보고서

1. 핵심 요약

1) 기업 개요 및 사업구조

• 코난테크놀로지(영문 Konan Technology Inc)는 1999년 4월 17일 설립된 응용 소프트웨어·인공지능(AI, 데이터에서 패턴을 학습해 검색·분석·생성 업무를 자동화하는 기술) 기업으로, 2022년 7월 7일 기술성장기업 특례로 코스닥에 상장했다. 연결대상 종속회사는 없으며 반기보고서는 별도 재무제표만 공시한다. [FACT]
• 기반 기술은 Text AI(코난서치, 코난애널리틱스, 펄스케이, 코난챗봇/Lingo-X, 코난 LLM)와 Vision AI(코난와처, 코난보이스, 코난리스너) 8개 제품군이며, 조직은 AX서비스·국방·전략·AI디바이스·데이터사이언스·CS 등 5개 사업부와 통합 인공지능연구소로 구성된다. [FACT]
• 2026년 상반기 매출 비중은 Text AI 91.08%, Vision AI 8.92%이고, 같은 기간 생성형 언어모델(LLM, 문장을 이해하고 만들어 내는 인공지능) 매출은 3,490백만원으로 전체의 43.37%를 차지한다. 판매는 내수·온프레미스(고객 기관 내부에 시스템을 설치하는 방식) 직판·협력사 경로가 중심이다. [FACT]
• 고객은 공공·국방·민간 B2B(기업 간 거래)·B2G(정부·공공 대상 거래)이며, 반기보고서 연혁 기준으로 남부·동서·서부발전, 대법원, 경기도청, 법제처, 한림대의료원 등 구축 사례를 기재했다. 2026년 3월 네이버클라우드와 국방·제조 특화 LLM 파트너십, 2026년 4월 과기부 에이전틱 AI 얼라이언스 합류가 최근 3년 내 사업 확장 이벤트로 공시돼 있다. [FACT]
• 2026년 6월 30일 기준 발행주식 12,517,488주(액면 500원, 자본금 6,258,744,000원), 자기주식 0주이다. 최대주주는 대표이사 김영섬 2,863,877주(22.88%)이며 SK텔레콤 18.85%, 한국항공우주 7.10%가 뒤를 잇는다. [FACT]
• 2025년 주주배정 후 실권주 일반공모 유상증자(모집 1,000,000주, 구주주 청약률 79.35%)가 이뤄져 2025년 11월 7일 신주가 추가상장됐다. 전환사채(CB, 주식으로 바꿀 수 있는 회사채)·신주인수권부사채는 반기말 해당 사항 없음으로 기재됐다. [FACT]
• 신용평가는 2026년 4~6월 기준 나이스평가정보 BB0, 이크레더블 B+, 한국평가데이터 BB-이며, 기술특례 당시(2021년) 외부 기술평가는 한국기업데이터 AA·나이스디앤비 A였다. [FACT]

2) 핵심 투자 포인트

• 매출의 축이 검색·분석에서 생성형 언어모델(LLM) 구축으로 옮겨 가고 있다는 점이 첫 번째 관찰 포인트다. 2026년 상반기 LLM 매출은 전년 동기 약 5.1억원에서 3,490백만원으로 늘었고 전체 매출(8,047백만원)의 43.37%를 차지했으며, 같은 기간 전체 계약 수주잔고(아직 매출로 잡히지 않은 일감)는 2025년 말 16,977백만원에서 22,501백만원으로 약 32.5% 늘었다. 식당으로 치면 단골 메뉴(검색)는 유지하면서 객단가가 높은 코스요리(기관 맞춤 LLM·AI 에이전트 구축) 주문이 장부에 쌓이는 구조다. 확인 포인트는 수주잔고가 3·4분기에 실제 매출로 인식되는지, LLM 비중이 연간으로도 40%대를 유지하는지다. [FACT]

• 두 번째는 보안이 중요한 공공·국방 현장에 검색·RAG(검색으로 내부 문서를 찾아 답의 근거를 붙이는 기술)·온프레미스 LLM을 묶어 넣는 구축형 해자다. 회사는 반기보고서에서 디스크 기반 벡터 검색으로 10억 건 이상을 처리한다고 서술했고, 남부발전을 시작으로 동서·서부발전, 대법원 사법 AI, 법제처 법령검색, 국방 AI 플랫폼 운영 등 레퍼런스를 나열했다. 2025년 9월 1일 공시된 한국동서발전 EWP 생성형 AI 플랫폼 구축은 계약금액 4,232,698,740원(2024년 매출 대비 16.08%)으로, 단일 건이 연간 매출의 상당 부분을 차지할 수 있음을 보여 준다. 이 계약의 종료일(2026-08-31) 이후 잔금 인식·후속 유지보수 전환 여부가 단기 가시성의 1차 관문이다. [FACT]

• 세 번째는 상반기에도 적자이지만 매출총이익(매출에서 매출원가만 뺀 이익)이 플러스로 돌아선 뒤, 전통적으로 4분기에 매출이 몰리는 공공 소프트웨어 계절성을 탈 수 있느냐다. 2026년 2분기 단독 매출총이익은 608,586,637원(매출 4,171,608,451원 대비 약 14.6%)으로 전년 동기 매출총손실에서 전환됐고, 2025년 하반기는 매출 26,525백만원·영업손실 약 14.2억원으로 상반기 대비 적자 폭이 크게 줄었다. 고정비(인건비·연구개발비)가 큰 소프트웨어 회사는 하반기 매출만 붙으면 영업적자가 급격히 줄어드는 ‘지렛대’가 작동한다. 반대로 4분기가 비수기처럼 끝나면 연간 적자가 고착되므로, 3분기 보고서와 4분기 공공 검수·검수완료 공시가 가설 검증의 시계다. [FACT/추정]

2. 주요 재무 및 투자 지표

1) 핵심 재무 및 밸류에이션 데이터 테이블

• 시가총액	1,987억
  매출성장률 YoY	-4.7%
  영업이익률(OPM)	-29.2%
  ROE	-42.2%
  PER(TTM)	[N/A]
  PBR(MRQ)	8.00배
  부채비율	54.7%

  📊 조회 시점: 2026-08-25 08:01 KST (2026-Q1 기준) / 시총: 2026-08-24 KRX 종가 · 보조자료 — KRX 시총 ÷ TTM 실적 내부 산출, 자사주·희석·지배지분 미조정

2) 이 회사의 성적표 해석

• 숫자를 일상 언어로 바꾸면, 이 회사는 아직 ‘장사해서 남는 구조’가 아니라 ‘수주를 쌓으며 적자를 메우는 구조’다. 2025년 연간 매출은 33,979,970,427원으로 2024년 26,318,506,558원 대비 늘었지만 영업손실 9,865,474,602원·순손실 9,684,801,987원을 기록했다. 2026년 상반기 매출은 8,047,385,706원으로 전년 동기 7,455,177,299원 대비 약 7.9% 증가했고, 영업손실은 6,808,361,312원으로 전년 동기 8,440,686,313원보다 줄었다. 영업이익률(OPM, 영업이익을 매출로 나눈 수익성 지표)은 상반기 기준 큰 폭의 음수이며, 누적 결손금은 반기말 47,513,966,189원에 달한다. [FACT]

• 현금 창구는 영업이 아니라 예금·금융상품이다. 반기말 현금및현금성자산 3,580,362,458원에 단기금융상품 18,928,027,398원을 더하면 약 225.1억원이고, 단기차입금은 신한은행 운영자금 2,000,000,000원(이자율 4.24%, 만기 2026-09-24)이 전부다. 상반기 영업활동 현금흐름은 -6,952,479,125원으로, 물건(일감)은 들어오지만 인건비·외주·연구개발을 먼저 쓰는 전형적인 구축형 소프트웨어 현금 주기이다. 부채총계 16,937,345,886원 대비 자본 22,151,541,382원으로 재무 레버리지(빚으로 자산을 키우는 정도) 자체는 과하지 않으나, 사용권자산·리스부채가 반기 중 크게 늘었고 유형자산처분손실 891,067천원이 기타비용으로 잡혔다. [FACT]

• 주가는 당기 이익이 아니라 생성형 AI 테마와 공공 수주 기대를 선반영하는 구간에 가깝다. 2026-08-21 종가 13,400원, 시가총액 167,734,339,200원(발행주식 12,517,488주)이며, 최근 4분기 합산 순이익(TTM, Trailing Twelve Months — 직전 12개월 실적)이 적자라 전통적 주가수익비율(PER, 시가총액을 연간 순이익으로 나눈 배수)은 해석 의미가 없다. 밸류에이션(기업가치 평가) 배수는 §2-1 표의 NAVER TTM/MRQ(가장 최근 분기) 수치를 기준으로 읽고, 여기서 역산한 별도 PER·PBR을 제시하지 않는다. [FACT/추정]

3) 실적 전망 및 가이던스

• 회사는 반기보고서에 연간 매출·영업이익의 정량 가이던스(회사가 제시하는 실적 목표치)를 공시하지 않았고, 발행 직전 30일 freshness_check 기준 증권사 리포트도 0건이라 컨센서스(여러 증권사 추정치의 평균) 목표 실적·목표주가는 [근거 부족]이다. 대신 공시된 가시성 지표는 전체 계약 수주잔고 22,501백만원, 구축 계약 수주잔고 16,238백만원, 계약부채(선수금·미이행 의무) 7,116,173,855원이다. 과거 패턴상 제품 매출은 공공 사업 종료가 몰리는 4분기에 집중되며, 2025년에도 3분기 16,463백만원·4분기 10,061백만원으로 상반기(8,047백만원의 2026 상반기와 비교하면 2025 상반기는 7,455백만원)를 크게 웃돌았다. 2026년 연간 달성 여부는 수주잔고의 하반기 검수 속도와 LLM 후속 수주가 2025년 하반기 수준의 계절성을 재현하는지에 달려 있으며, 이는 가이던스가 아닌 과거 계절성·잔고에 기반한 추정이다. [FACT/추정]

3. 산업 구조 및 생태계

1) 산업 메커니즘 및 트렌드

• 이 회사가 서 있는 판은 ‘범용 챗봇 대회’가 아니라 ‘기관 업무를 내부 데이터로 돌리는 맞춤 공사’에 가깝다. 생성형 언어모델은 인터넷 지식으로 글을 잘 만들지만, 발전소·법원·군 부대의 비공개 규정과 도면을 틀리지 않게 다루려면 검색엔진으로 근거 문서를 찾아 붙이는 RAG와, 데이터가 외부 클라우드로 나가지 않는 온프레미스 설치가 필요하다. 코난의 반기보고서 서술도 같은 방향이다. 모델 성능 경쟁을 넘어 산업별 특화 AI·AI 에이전트(목표를 이해하고 계획·도구 호출·실행까지 하는 소프트웨어)로 수요가 이동하고, 검색·분석 제품에 LLM을 결합한 구축 사업이 매출 축이 된다고 적혀 있다. [FACT]

• 수요의 큰 손은 민간 빅테크보다 정부·공공·국방 예산이다. 회사는 반기보고서에서 2026년을 공공·산업 AX(AI Transformation, 업무 전반에 인공지능을 심는 전환) 도입이 본격화되는 해로 평가하고, 정부 AI·AX 관련 예산이 약 10조 원 규모로 전년 대비 약 3배 확대됐다고 서술했다. 이 10조 원 수치는 회사 공시 안의 산업 서술이며, 본 라운드 입력에는 기획재정부·과기부 원문이 없어 예산 총액 자체는 교차검증되지 않았다. 다만 동서·서부·남부발전, 대법원, 법제처, 경기도청 등 실제 구축 수주는 DART 계약·수주 표로 확인되므로, ‘예산 헤드라인’보다 ‘낙찰·검수’가 산업 사이클의 실물 지표다. [FACT/추정]

• 공급 측면에서는 네이버·카카오·SKT·KT 등 대기업과 특화 중소업체가 같은 공공 입찰장에 서고, 글로벌로는 구글·마이크로소프트·OpenAI가 모델과 클라우드를 공급한다. 코난이 겨루는 구간은 모델 원천 경쟁이라기보다, 한글 행정·국방 데이터·온프레미스 보안 요건을 맞추는 시스템 통합에 가깝다. 억제 요인으로 회사는 GPU(그래픽 처리 장치, AI 학습·추론에 쓰는 반도체) 비용과 대형 모델 연산비를 들었고, 대응으로 소형 언어모델(sLLM)과 온디바이스(기기 안에서 바로 추론)를 병행한다고 밝혔다. 매출이 4분기에 몰리는 공공 소프트웨어 계절성은 산업 공통의 현금·실적 변동성 원인이다. [FACT]

• 발행 직전 언론은 2026년 9월 9일 ‘코난 AI 서밋’ 개최와 LLM 중심 매출 축 재편을 보도했으나(freshness_check 2026-08-24~25, 더벨, ZDNet, AI타임스), 행사 내용·수주 확정은 DART 공시로 확인되지 않아 산업 관심도 신호로만 둔다. [추정]

4. 매출 구조 및 수익 모델

1) 부문별 매출 비중 추이

• 반기보고서 제품별 매출(단위: 백만원, 내수). 2026년 2분기는 반기 누적이다.

[FACT]

• 사업부문 합계: Text AI 매출 비중 2024년 84.14% → 2025년 85.53% → 2026년 상반기 91.08%, Vision AI는 15.86% → 14.47% → 8.92%. [FACT]
• 조직 부문(2026 상반기, 천원): AX 4,773,606 · CS 1,991,180 · 국방/전략 454,576 · DS 828,025. 전부 영업손실이며 AX 부문 영업손실 3,442,376천원으로 적자 규모가 가장 크다. [FACT]
• 수익 인식: 2026 상반기 한 시점에 인식 4,120,190천원(51.2%), 기간에 걸쳐 인식 3,927,196천원(48.8%). 라이선스 검수와 다년 유지보수가 섞인 구조다. [FACT]

2) 시장 포트폴리오 (수출/내수, 주요 납품처)

• 매출실적 표의 전 품목이 내수로 기재되어 있으며, 별도 수출 금액은 공시되지 않았다. 회사 주석도 대부분의 매출이 국내 외부고객이라고 적었다. [FACT]
• 판매 경로는 온프레미스 직판이 기본이고 Search·LLM은 협력사를 병행, pulseK만 온프레미스와 SaaS(소프트웨어를 구독처럼 쓰는 방식)를 함께 표기한다. 표준 정찰 가격은 없고 데이터량·트래픽·기능·난이도로 건별 산정한다. [FACT]
• 2026년 중 수주한 주요 계약(백만원, 수주금액 / 잔고): 서연이화 AX 1,459 / 1,459, 대법원 재판업무 AI 플랫폼(장기2차) 1,368 / 1,368, 법제처 생성형 AI 법령검색 1,266 / 1,266, LG CNS 리오정보기술원 997 / 503, 남부발전 생성형 AI 유지보수(24개월) 663 / 661 등. 표 합계 수주 10,024 · 기납품 1,476 · 잔고 8,548이며, 이는 당기 주요 계약만 포함한 부분 합계다. [FACT]
• 전체 계약 수주잔고는 2026년 2분기 말 22,501백만원, 구축 계약 수주잔고 16,238백만원이다. 단일판매 공시 기준 한국동서발전 4,232,698,740원(2025-09-01~2026-08-31), 한국거래소 공매도 중앙점검시스템 1,731,818,182원(2024-08-07~2025-10-06, 종료). [FACT]

5. 글로벌 탑티어(Top-Tier) 초격차 해자 및 진입장벽

1) 경쟁사가 쉽게 따라올 수 없는 이 회사만의 강력한 무기 (진입장벽)

• 코난이 내세우는 무기는 모델 파라미터 수가 아니라, 한글 검색·분석 엔진을 20년 넘게 공공 전산에 심어 온 설치 이력과 그 위에 올린 온프레미스 LLM이다. 반기보고서는 코난서치6를 ‘GenAI까지 지원하는 벡터 검색’이자 국내 유일의 디스크 기반 벡터 검색 엔진으로 소개하고, 10억 건 이상 처리를 주장한다. 여기에 Nexus Framework(에이전트·검색·RAG·워크플로를 재사용하는 개발 뼈대)와 AI Station 2.0(LLM·RAG·음성인식·합성을 한 플랫폼에 묶는 제품)을 더해, 프로젝트마다 처음부터 코딩하지 않고 모듈을 조립한다는 것이 회사 측 원가 절감 논리이다. [FACT]

• 다만 이것이 글로벌 공급망의 ‘대체 불가능한 병목’인지는 공시만으로 증명되지 않는다. 검색·RAG·온프레미스 LLM은 Elastic, 오픈소스 벡터DB, 네이버·클라우드 대기업의 하이브리드 상품과 기능적으로 겹칠 수 있고, 코난서치 대 Elastic/Qdrant의 제3자 벤치마크(처리량·지연시간·정확도)는 본 라운드에서 [N/A — 공개 자료 미확보]다. 실질 장벽은 기술 독점보다 공공·국방 보안 인증, 기존 검색 엔진이 기관 업무에 박혀 있는 전환 비용, 검수에 수년이 걸리는 구축 레퍼런스에 가깝다. [FACT/추정]

2) 글로벌 1위 기업과의 스펙 비교 및 시간적 진입장벽

• 정량 비교(수율·토큰당 비용·MMLU 점수 등)는 1차 자료에 없다. 회사 스스로도 조달청 나라장터 ‘공공 검색엔진 라이선스’ 점유율 추정이 2023년 이후 사업 다각화로 한계에 부딪혔다고 밝혔고, 코난서치 매출 비중은 2022년 약 55%에서 최근 약 21%(2025년 연간 21.12%)로 줄었다고 적었다. 따라서 2단계 정성 비교로 내린다. 글로벌 파운데이션 모델의 1열은 반기보고서가 명시한 구글·마이크로소프트·OpenAI이고, 국내 대형 축은 네이버·카카오·SKT·KT이며, 코난은 온프레미스·B2G 구축 특화의 중소 전문 티어다. [FACT]

• 시간 장벽은 공공 입찰 실적·보안 인증·운영 안정성으로 형성된다. 코난 챗봇은 2023년 8월 클라우드 보안인증 CSAP SaaS 간편등급, 2025년 12월 코난 LLM은 한국표준협회 AI+ 인증을 연혁에 기재했고, 국방 분야는 데이터·참여 제한으로 선발 구축 경험이 후발 진입을 늦춘다고 회사가 서술했다. 반면 리벨리온과의 인공지능 사업협력은 2024년 8월 업무협약(MOU, 법적 구속력이 약한 양해각서)만 연혁에 있고 단일판매·공급계약 공시는 없다. 업스테이지 등 국내 모델사와의 성능 교차표도 입력 원문에 없어, ‘NPU(신경망 전용 반도체) 결합 초격차’를 스펙으로 단정할 수 없다. [FACT/추정]

3) 실질적인 고객사 방어력 실증

• 방어력의 실증은 반복 수주와 유지보수다. 한국남부발전은 생성형 AI 구축 이후 2026~2028년 24개월 유지보수 663백만원이 잔고로 남아 있고, 국방지능형 플랫폼 운영(엔디에스) 400백만원, 육군 인사 콜봇 유지보수, 수출입은행 검색·챗봇 36개월 유지보수 등 다년 운영 계약이 수주 표에 등장한다. 한국거래소 공매도 중앙점검·사이버 감시, 대법원 검색 업그레이드와 사법 AI, 법제처 법령검색은 ‘한 번 심으면 교체 비용이 큰’ 핵심 업무 시스템이다. [FACT]

• 지분으로 묶인 전략 주주도 있다. SK텔레콤 18.85%(2006년 지분투자 연혁, 이후 AI 기술협력·공동판매 트랜스토커), 한국항공우주 7.10%(2021년 전략적 제휴)다. Lingo-X는 SKT 파트너십으로 지하철·카지노·백화점·대학·구청에 ‘트랜스토커’ 명칭으로 공급된다고 회사가 밝혔다. 다만 최대 고객 매출 집중도(%)와 재계약률은 공시되지 않아, 방어력을 ‘독점 계약’ 수준으로 격상할 수는 없다. [FACT/추정]

6. 하방 안정성 및 안전마진

1) 매출의 지속성 및 질

• 매출의 약 절반은 한 시점 인식(라이선스·검수 완료), 약 절반은 기간 인식(구축·유지보수)이다. pulseK 910백만원과 남부발전·NIA·병무청·YTN 등 12~36개월 운영 계약은 반복 매출(Recurring Revenue, 주기적으로 다시 들어오는 매출)에 가깝고, 대법원·법제처·서연이화 AX처럼 잔고만 있고 기납품이 0인 건은 일회성 구축에 가깝다. 전체 수주잔고 22,501백만원은 2025년 연매출 33,980백만원의 약 66%에 해당해, 일감 자체는 하방 완충이 된다. [FACT]

• 락인(Lock-in, 다른 업체로 바꾸기 어려운 정도)은 온프레미스 RAG가 기관 문서 체계에 붙는 순간 커진다. 검색 색인과 권한·보안 정책을 들어내는 전환 비용은 새 입찰·재구축 예산과 운영 공백 리스크로 나타난다. 반대로 공공 입찰은 경쟁 입찰이 원칙이라 수의 독점은 드물고, 발주 시기·예산 이연이 매출 진폭을 만든다. 고객 이탈의 현실적 경로는 ‘차기 사업에 대기업 SI·클라우드 사업자가 컨소시엄으로 들어오는 것’이며, 네이버클라우드 파트너십은 협력이자 잠재 대체 경로이기도 하다. [추정]

2) 재무적/거시적 방어력 (현금성 자산, 고정비, 부채 통제력)

• 현금 런웨이(매출이 일시 중단돼도 현금으로 버틸 수 있는 기간)부터 보면, 반기말 현금성자산+단기금융상품 약 225.1억원은 상반기 영업비용(매출원가+판관비) 14,855,747천원의 약 1.5배, 분기 환산 영업비용 약 74.3억원 대비 약 3.0분기다. 실제로는 매출이 0이 아니고, 상반기 영업현금 유출이 69.5억원이므로 현재 현금화 가능 자산 기준 약 3분기 내외의 영업 적자 흡수력이 있다. 2025년 유상증자로 자본이 확충된 이후의 숫자라, 증자 이전 현금 고갈 시나리오를 현재에 그대로 적용하면 안 된다. [FACT/추정]

• 고정비 비중은 높다. 상반기 영업비용 중 임직원급여·퇴직급여 7,314,401천원(약 49%), 감가상각 1,709,492천원, 경상연구개발비 1,991,549천원(매출 대비 24.75%)이다. 연구전담요원은 2026년 6월 말 62명으로 2023년 75명 대비 줄었지만, 매출이 상반기에 약한 계절이라 연구개발비 비율이 커 보인다. 변동비 성격의 외주비 1,389,856천원·재료비 875,115천원은 수주에 따라 조절 여지가 있다. 하반기 매출이 붙지 않으면 고정비가 영업손실을 바로 키운다. [FACT/추정]

• 부채 통제력은 차입 규모보다 만기 집중이 핵심이다. 금융 차입은 신한은행 20억원 한 건(2026-09-24 만기)이고 장기차입·사채는 0원이다. 이자보상배율(영업이익/이자비용)은 영업손실 상태라 1배 미만이다. 리스부채는 유동 1,451,897,983원+비유동 2,288,790,524원으로, 반기 중 사용권자산 취득 3,935,297천원이 반영됐다. 환율·원자재 노출은 회사가 시장성 위험·외환 파생이 제한적이라고 공시했다. 거시 충격보다 4분기 공공 발주와 단기차입 차환(만기가 온 대출을 다시 빌리는 것)이 1년 내 현금 방어의 실무 변수다. [FACT/추정]

7. 비판적 시나리오 및 리스크

1) 공매도 및 비관론자들의 핵심 지적 사항 (아킬레스건)

• 비관 논리의 핵심은 ‘테마는 LLM, 손익은 아직 적자 공공 SI’라는 간극이다. 시가총액 약 1,677억원은 2025년 매출 340억의 약 4.9배, 영업손실 기업에 대한 선반영이며, 상반기 매출 80.5억원만 연율화하면 멀티플은 더 높아 보인다. 2026년 2분기 매출총이익 전환은 긍정이지만 영업손실 28.2억원이 남아 있고, Analytics처럼 2025년 한 해 10,373백만원이던 제품이 2026 상반기 243백만원으로 꺼지는 기복은 수주 타이밍 리스크를 보여 준다. [FACT/추정]

• 두 번째 지적은 4분기 편중이다. 2019~2025년 분기 표에서 제품 매출은 반복적으로 4분기(또는 2025년처럼 3분기)에 급증한다. 상반기만 보고 ‘성장주’로 외삽하거나, 반대로 상반기 적자만 보고 ‘구조적 실패’로 단정하는 양 극단이 모두 틀리기 쉽다. 세 번째는 경쟁 심화다. 네이버클라우드가 국방·제조 파트너로 들어온 것은 채널이지만, 같은 예산 전장에서 대기업 모델·클라우드가 표준이 되면 코난의 부가가치는 검색 플러그인 수준으로 줄어들 수 있다. 독립 벤치마크 부재는 이 논리를 반박하기 어렵게 만든다. [추정]

• 세 번째 아킬레스건은 최대주주 담보다. 김영섬 보유 2,863,877주 중 642,716주가 한국투자증권에 담보로 제공돼 있고, 채무 총액 6,500,000,000원·담보설정 22,750,000,000원, 담보권 전부 실행 시 지분은 22.88%에서 17.74%로 떨어진다. 담보유지비율 미달 시 반대매매 가능성이 공시 조건에 명시돼 있다. [FACT]

2) 경영진 리스크 및 자금 조달 문제

• 경영진은 2024년 3월 29일 정기주총에서 김영섬 대표이사가 재선임됐고, 최대주주 변동은 없다고 공시됐다. 2026년 8월 12일 임시주주총회 소집결의·주주명부 폐쇄가 공시됐으나 본 라운드에서 안건 본문을 확보하지 못해, 지배구조 변경 여부는 [링크/내용 확인 불가]다. 최대주주 차입은 개인 주식담보이며 회사 차입금 20억원과 별개지만, 담보 실행은 경영권 프리미엄과 수급을 동시에 흔들 수 있다. [FACT]

• 자금 조달은 2025년 유상증자가 실물 완충이었다. 전기 자본금은 5,733,644천원에서 6,258,744천원으로, 주식발행초과금은 42,068,763천원에서 60,812,634천원으로 늘었고 신주는 2025-11-07 상장됐다. 구주주 청약률 79.35%(실권 206,526주)는 주주 호응이 완전하지 않았음을 뜻하며, 우리사주 청약은 0주였다. 반기말 CB/BW(신주인수권부사채)는 없고, 영업현금 적자가 지속되면 추가 증자·차입이 다시 의제로 올라온다. 신용등급 BB0/B+는 ‘환경 악화 시 거래 안정성 저하가 우려·가능성이 높은’ 구간에 해당한다. [FACT/추정]

8. 미래 성장 동력 및 모멘텀 스케쥴

1) 핵심 모멘텀 및 실적 가속화 트리거

• 단기 실적 가속의 메커니즘은 ‘LLM 믹스 확대 → 건당 구축 금액 상승 → 하반기 공공 검수 집중 → 고정비 대비 매출 레버리지’다. 상반기 LLM 비중이 43%까지 올라간 것은 객단가 높은 메뉴가 이미 주방이 아니라 홀에 나왔다는 뜻이고, 수주잔고 225억원은 홀에 대기 중인 주문이다. 이 주문이 매출로 찍히면 2025년 하반기처럼 영업손실률이 한 자릿수로 압축될 수 있다. 반대로 검수 지연·예산 이연이면 대기 주문은 계약자산만 키우고 현금은 나가지 않는다. 일정은 §8-3을 따른다. [FACT/추정]

• 국방·사법·발전 수직 계열은 단가가 아니라 진입 티켓이다. 한 번 운영 권한을 얻은 뒤 유지보수·고도화로 연장되면, 신규 입찰보다 재계약 확률이 높은 현금흐름이 생긴다. 남부발전 24개월 유지보수가 그 프로토타입이다. AI 에이전트가 문서 작성을 넘어 행정 시스템 API를 호출하는 단계로 가면, 검색 라이선스보다 플랫폼 구독·운영 매출 비중이 커지는 것이 두 번째 지렛대다. [추정]

2) 시장 확장성 및 비즈니스 모델 진화

• 구조 변화의 방향은 라이선스 판매에서 Full Stack AX 구축·운영, 그리고 일부 온디바이스 하드웨어 결합이다. 회사는 AI Station·동시통역 디바이스·국산 SoC 키오스크 국책과제(2024~2027, 정부출연금 1,740백만원)를 기재했고, 디지털트윈 인공지능 파일럿(2024~2028, 3,400백만원)은 국방 무인 체계로 연결된다. 성공 시 소프트웨어 원가 구조에 디바이스 매출이 얹히지만, 현재 Vision AI 상반기 매출은 7.2억원으로 역성장 구간이다. [FACT/추정]

• PER이 아니라 PSR(시가총액/매출)이 의미 있는 구간에서, 시장이 멀티플을 올려 주려면 ‘적자 SI’ 이미지가 ‘반복 운영 붙는 AI 플랫폼’으로 바뀌어야 한다. 그 전환의 증거는 LLM 비중 유지, 유지보수 잔고 증가, 분기 매출총이익률의 추가 개선이다. 네이버클라우드 파트너십은 채널 확장의 입구이지 아직 공시된 매출 금액이 아니다. [추정]

3) 향후 주요 모멘텀 스케쥴

장기 마일스톤: 국산 SoC 온디바이스 키오스크(과제기간 2024~2027, 출연금 1,740백만원), 디지털트윈 AI 파일럿(2024~2028, 3,400백만원). 매출 기여 시점·금액은 미공시. [FACT]

4) 업사이드 옵션 (미확정 가능성)

• 하반기 영업 레버리지로 연간 적자 폭 급감 [가능성] 근거: 반기보고서(2026.06) 상반기 영업손실 6,808,361,312원 및 2분기 매출총이익 608,586,637원 전환, 2025년 연간 영업손실 9,865,474,602원과 상반기 영업손실 8,440,686,313원의 차이로 계산한 2025 하반기 영업손실 약 14.2억원(매출 26,525백만원, 영업이익률 약 -5.4%). 전제: 2026년 3~4분기에 수주잔고 22,501백만원이 2025년 하반기 수준의 매출로 인식되고 고정비가 상반기와 크게 다르지 않을 것. 경로: 고정비 위에서 매출만 늘면 영업손실률이 한 자릿수로 줄고 PSR 재평가 여지가 생긴다. 반증: 3분기 매출이 상반기 선형에 머물거나 매출총이익률이 다시 음전하면 폐기.
• 네이버클라우드 국방·제조 특화 LLM의 유료 공급 확대 [가능성] 근거: 반기보고서 연혁(2026.03) ‘네이버클라우드 국방ㆍ제조 특화 LLM 파트너십 체결’. 전제: 파트너십이 공동 입찰·제품 번들로 전환되고 코난 매출로 인식될 것. 경로: 대기업 채널이 국방·제조 영업 비용을 낮추고 건수를 늘려 LLM 믹스를 고정한다. 반증: 파트너십이 마케팅 협력에 그치고 단일판매 공시·매출 주석에 네이버클라우드 관련 금액이 없으면 폐기.
• 유지보수·운영 비중 확대로 반복 매출 비율 상승 [가능성] 근거: 반기보고서(2026.06) 수주 표의 남부발전 24개월 유지보수 663백만원, 수출입은행 36개월 유지보수, 기간에 걸쳐 인식 수익 3,927,196천원. 전제: 신규 구축이 운영 계약으로 전환되는 비율이 떨어지지 않을 것. 경로: 일회성 검수 매출 비중이 줄고 분기 실적 진폭이 낮아져 멀티플 할인 요인이 축소된다. 반증: 구축 잔고만 늘고 유지보수 잔고가 정체·감소하면 폐기.

9. 최종 투자 가설 및 핵심 요약

1) 최종 투자 가설

• TTM 순이익이 적자라 PER 산식은 쓰지 않는다. 증권사 컨센서스 목표주가·회사 가이던스가 없어 세 시나리오 모두 PSR 형 [AI 추정]이다.

• 예상 주가 = (예상 매출 × 적용 PSR) ÷ 발행주식수

• 가정 (1) 예상 매출: Bear는 4분기 공공 집중 실패로 2025년(33,980백만원)을 밑도는 300억원, Base는 상반기 80.5억원에 2025 하반기(265.2억원) 소폭 증가를 더한 380억원, Bull은 수주잔고 소화+LLM 믹스 유지로 480억원. 가정 (2) 마진: PSR 형이라 주가 산식에 OPM을 곱하지 않으나, Base는 하반기 영업손실률이 2025 하반기(-5.4%) 근방에 머무는 경로, Bull은 매출총이익률이 2분기(약 14.6%) 이상을 유지하며 영업손실이 급감하는 경로를 전제한다. 가정 (3) 적용 PSR: 현재 시가총액 167,734,339,200원을 2025년+2026상반기−2025상반기로 계산한 TTM 매출 34,572,178,834원으로 나누면 약 4.85배. Bear 3.0배(적자 고착 할인), Base 5.5배(믹스 개선 소폭 할증), Bull 8.0배(플랫폼 재평가). 가정 (4) 발행주식수: 12,517,488주 (current_market_metrics·반기말 동일).

• Bear 시나리오 (비관적 가설): 예상 등락률: -46.3% / 예상 주가: 7,190원. 3·4분기 공공 검수가 이연되고 LLM 비중이 상반기 일회성으로 끝나며, 9월 담보 만기에서 최대주주 물량이 출회되면 테마 멀티플이 3.0배로 내려앉는 경로. 숫자 대입: (30,000,000,000 × 3.0) ÷ 12,517,488 = 7,190원. [AI 추정]

• Base 시나리오 (기본/중립 가설): 예상 등락률: +24.6% / 예상 주가: 16,697원. 수주잔고 225억원이 2025년형 하반기 계절성을 재현하고 LLM 연간 비중이 20%대 후반~30%대를 지키면, 매출 380억원에 PSR 5.5배가 붙는 경로. 숫자 대입: (38,000,000,000 × 5.5) ÷ 12,517,488 = 16,697원. [AI 추정]

• Bull 시나리오 (낙관적 가설): 예상 등락률: +128.9% / 예상 주가: 30,677원. 동서발전 잔금 인식에 이어 사법·법제·제조 AX 구축이 하반기에 겹치고, 매출총이익 플러스가 영업손실 급감으로 이어지면 매출 480억원에 PSR 8.0배가 허용되는 경로. 숫자 대입: (48,000,000,000 × 8.0) ÷ 12,517,488 = 30,677원. [AI 추정]

• 옵션 업사이드(시나리오 미반영): 네이버클라우드 국방·제조 특화 LLM의 유료 공급 확대 [가능성] 근거: 반기보고서 연혁(2026.03). 전제: 공동 입찰이 코난 매출로 인식. 경로: 채널 레버리지로 LLM 믹스 고정. 반증: 매출 주석·단일판매 공시 부재.

2) 핵심 경쟁력 및 리스크 종합 요약

• 코난테크놀로지의 펀더멘털 핵은 공공·국방 온프레미스에 심어진 한글 검색·분석 엔진과, 그 위에 올라탄 생성형 LLM 구축이다. 2026 상반기 LLM 매출 3,490백만원(비중 43.37%)과 수주잔고 22,501백만원은 이 전환이 슬라이드가 아니라 장부에 적혀 있음을 보여 주고, 2분기 매출총이익 흑자 전환은 원가 구조가 완전히 무너진 상태는 아님을 시사한다. 치명적인 리스크는 같은 장부의 다른 면이다. 상반기 영업손실 68.1억원·영업현금 유출 69.5억원, 4분기 편중에 의존하는 연간 손익, 최대주주 64.3만주 담보, 신한은행 20억원 단기차입 만기가 한 분기에 겹친다. 글로벌 모델 초격차는 공시되지 않았고 리벨리온 협력은 업무협약 단계다. 투자 가설은 ‘하반기 공공 AX 검수가 2025년처럼 다시 오면 적자 폭이 줄며 PSR이 재평가된다’는 조건부이며, 그 조건이 빠지면 시가총액 1,677억원은 상반기 매출 80.5억원 대비 과한 선반영으로 되돌아간다. [FACT/추정]

10. 리포트 제작 방법론 및 조사 한계

1) 자료 조사 및 리포트 제작 방식

• 본 리포트는 한국 금융감독원 DART 공시·KRX 시세·분기 재무제표를 1차 자료(MCP)로 삼아 작성됐다. 호출은 security_lookup 1회, disclosure_search 3회, disclosure_summary 1회, disclosure_fetch 7회(동서발전·KRX 수주, 최대주주 담보 정정, 유상증자 청약결과, 반기 개요·사업·재무), fundamentals_timeseries 1회, current_market_metrics 1회, ir_materials_search/ir_materials_fetch 각 1회다. 발행일 직전 30일 최신성은 신규 공시와 freshness_check(NAVER, available=true, 뉴스 15건·증권사 리포트 0건)로 점검했다. 시세는 2026-08-21 종가 13,400원, 재무 본체는 반기보고서(2026.06, 공시 2026-08-14)다. 리포트 상단의 실시간 시장 데이터 패널은 발행 시점 자동 조회 데이터다.

• 본 리포트의 모든 분석은 AI가 자율 수행했으며 투자 의견을 포함하지 않는다. 조사 커버리지는 WebSearch 11·WebFetch 5를 수행했다고 보고했으나, 작성 단계에 전달된 도구 결과 원문에는 해당 웹 본문이 없어 §3·§5는 반기보고서 산업 서술과 freshness_check 헤드라인으로 한정했다. IR북은 2023-08-17 Konan LLM 출시 기념 자료 1건뿐이고 이미지 위주라 정량 인용하지 않았다. 자료 시점 컷오프 이후 사실은 미반영이며, 후속 회수 항목은 아래 2)에 적었다.

2) 조사 한계 및 후속 검증 항목

• [검증 필요] §5-2 글로벌 스펙 비교 — 코난서치 대 Elastic/Qdrant 제3자 벤치마크 미확보, 정성 티어 비교로 폴백. 사유: 공개 자료 부재. 회수: 영어 쿼리 "Konan Search vector benchmark vs Elasticsearch Qdrant", SEMI/산업지 아님 검색 엔진 벤치 리포트.
• [검증 필요] §5-3·§8 리벨리온 협력 — 2024-08 업무협약만 연혁에 있고 수주·매출 확정액 없음. 사유: 단일판매 공시 부재. 회수: disclosure_search(corp_code, keywords=["리벨리온","Rebellion","공급계약"]).
• [시점 한계] §2-3 가이던스·컨센서스 — 회사 정량 가이던스 없고 freshness_check 증권사 리포트 0건, §9는 [AI 추정]. 사유: 자료 부재. 회수: 한경컨센서스·네이버 증권 컨센서스, 다음 분기 freshness_check.
• [자료 접근 한계] §3 웹 교차검증 — Phase A가 WebSearch/WebFetch를 수행했다고 보고했으나 작성 입력에 본문·URL 세트가 없음. 정부 AX 10조 원은 반기보고서 회사 서술만 사용. 사유: 원문 미전달. 회수: 과기부·기재부 2026년 AI 예산 보도자료 원문 대조.
• [검증 필요] §8-3 코난 AI 서밋(2026-09-09) — 다수 언론 헤드라인만 있고 DART 미확인. 사유: 단일 출처 유형(언론). 회수: 전후 disclosure_search(corp_code, keywords=["계약","공급","서밋"], since="2026-09-01").
• [자료 접근 한계] §7-2 임시주주총회 — 2026-08-12 소집결의 헤드라인만 확보, 안건·일시 본문 미fetch. 사유: disclosure_fetch 미호출. 회수: 해당 문서 disclosure_fetch로 목적사항 확인.
• [자료 접근 한계] §7-2 유상증자 최종발행가액 — 2025-10-13 ‘유상증자최종발행가액확정’ 헤드라인만 있고 본문 미fetch. 사유: 청약결과만 fetch. 회수: 해당 공시 본문에서 주당 발행가·총 조달액 확인.
• [시점 한계] §8-3 3분기·4분기 실적 — 미래 이벤트. 회수: 2026-11월 disclosure_search(corp_code, keywords=["분기보고서"]) 및 2027-02 잠정.
• [자료 접근 한계] §2 TTM — fundamentals_timeseries에 2026-Q2 행이 없어 반기 누적(3개월/누적 구분 확인)으로 보완. 사유: 시계열 미수록. 회수: 다음 백필 후 2026-Q2 단독 분기행 대조.
• [검증 필요] L2 추출 이벤트 — 조회 공시 전부 events: []. 사유: 추출 공란. 회수: 동일 공시 재처리 후 수주·담보 이벤트 매핑 확인.

3) 분석 후보 코멘트

리벨리온과 관계