F.S 기업 분석 보고서

큐리옥스바이오시스템즈 (445680)

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1. 핵심 요약

1) 기업 개요 및 사업구조

큐리옥스바이오시스템즈는 2008년 싱가포르에서 출발해 2018년 9월 7일 한국법인 설립된 세포분석 공정 자동화 전문 기업이다 [FACT, 사업보고서 제8기]
2023년 8월 10일 KOSDAQ 기술성장특례로 상장(보통주 6,568,968주→8,010,968주)했으며, 종목코드는 445680, 액면가 500원이다 [FACT]
글로벌 거점은 한국(본사·생산), 미국, 중국 상해, 싱가포르 4곳으로 구성되며 연결대상 종속회사 3개사(미국·중국·싱가포르)이다 [FACT, 사업보고서]
김남용 대표 보유 주식: 2,915,868주, 지분율 16.88% (2026.04.16 대량보유보고서 기준, V2의 16.95%에서 -0.07%p 정정) [FACT]
김 대표는 2025년 10월 22일 콜옵션 권리 행사로 191,988주를 7,267원/주에 추가 취득(13.95억원) — 쿼드콜라보오퍼스원포스텍 창업벤처전문 사모투자합자회사, KB 디지털 이노베이션 벤처투자조합, 삼성증권과의 주주간계약 콜옵션 [FACT, 2025.10.29 대량보유보고서]
특별관계자 6명(정홍태 부사장, 박성철 상무, Soo Pee King, Xiao Yang, Tan Kok Siang 등) 합산 보유: 3,081,974주, 지분율 17.84% (2026.04.16 기준) [FACT]
사업 모델은 ① 자동화 장비 판매(Pluto Workstation), ② 소모품(플레이트, 부속품), ③ 소프트웨어 라이선스(Pluto Code)의 3가지 트랙이다 [FACT]
2025년 매출 구조 (제8기 사업보고서 정식 기준, 연결): 제품(세포전처리자동화 기기 등) 29.45억원(57.1%) / 기타 12.92억원(25.1%) / 합계 51.52억원 (V2의 추정치 51억과 일치하지만 분류 비중은 정식 데이터로 변경) [FACT]
수출 비중 99.9% (5,147백만원 / 5,152백만원) — 거의 전량 수출기업 [FACT, 사업보고서]
비유하자면 "프린터+토너 사업"과 유사하다. 일단 장비(프린터)를 빅파마 연구소에 깔아놓으면, 그 후엔 전용 소모품(토너)이 반복적으로 팔려서 안정적인 매출이 발생한다 [추정]
추가로 Pluto Code는 "기존에 깔린 다른 회사 프린터에도 우리 토너 시스템을 쓰게 만드는 소프트웨어 어댑터"에 해당하며, 하드웨어 비용 없이 순수 마진 매출이 발생한다 [추정]

2) 주력 분야 및 핵심 경쟁력

원천 기술은 'Curiox C-FREE™' 통합 브랜드 하에 ① Pluto Wash(2024.06 상용화), ② Laminar Wash(원조 기술), ③ Venus Wash(2024.08, 전혈 분석)의 3가지 기술로 구성된다 [FACT, 사업보고서]
비전문가 비유: 기존 세포 분석은 빨래방에서 옷을 회전 탈수기(원심분리기)로 돌리는 방식이라면, 큐리옥스의 라미나 워시는 옷을 가만히 놓고 물을 부드럽게 흘려보내 세척하는 "미세 흐름 빨래" 방식이다. 옷(세포)이 손상되지 않고 균일한 결과가 나온다 [추정]
핵심 제품 라인업(2025년말 기준): Pluto LT(2024.06 출시), Pluto MT(2024.12 출시), Pluto HT(2025.06 출시), Pluto Alpha(2025.06 출시), Pluto Code(2025.08 정식 출시) [FACT, 사업보고서 회사 연혁 — V2의 "Pluto Code 2025-09-10 첫 상업판매"는 첫 상업 매출 시점이고 정식 출시는 2025.08]
Pluto Workstation은 글로벌 바이오/의료기기·시약 회사인 Revvity(구 퍼킨엘머)에서 위탁생산(OEM) 한다 [FACT, 사업보고서]
Pluto Code는 Hamilton, Tecan, Beckman Coulter Biomek, Opentrons 등 글로벌 주요 액체핸들러에 소프트웨어로 설치되어 비원심분리 세포세척 기능을 제공한다 [FACT]
글로벌 탑20 제약사 중 18개사에 큐리옥스 장비 도입(회사 IR 주장), NIST 유세포 분석 표준화 컨소시엄 제2분과(Working Group 2 / Flow Cytometry Assay Standardization)에 자동화 장비기업으로 참여 [FACT, 사업보고서 명시]
핵심 차별성은 ① 처리시간 70~90% 단축, ② 림프구 회수율 최대 90.6%, ③ 데이터 재현성·일관성 우수, ④ 원심분리 자동화 시스템 대비 시스템당 12만 달러 이상 절감이다 [FACT, 회사 IR]
2025년 연구개발비 21.09억원 (매출액 대비 31.1%) — 매출 대비 R&D 투자 비중 매우 높음 [FACT, 사업보고서]

2. 주요 재무 및 투자 지표

1) 핵심 재무 및 밸류에이션 데이터 테이블

지표	데이터	기준 (거래일 또는 회계연도/분기)
시가총액	약 2조 936억원 (Butler 기준 2조 835억원)	2026-05-06 추정 (121,700원 × 17,203,255주)
매출성장률(YoY)	+12.3% (5,152백만원 / 4,588백만원)	2025년 정식 사업보고서 (V2의 25Q4 +93%, FY -32.41%에서 정식 +12.3%로 정정)
영업이익률(OPM)	-239.0% (영업손실 -123.14억원 / 매출 51.52억원)	2025년 정식 사업보고서
ROE	약 -53.6% (당기순손실 -271.78억원 / 평균자본 약 507억원)	2025년 정식 사업보고서
PER (TTM)	[N/A — 적자 지속]	EPS 기본 -1,645원, 희석 -1,645원
PBR (MRQ)	약 39.66배 (121,700원 / BPS 3,069원)	2025년말 자본 528억 / 17,203,255주 [계산]
부채비율	약 47.75% (부채 252.18억 / 자본 528.10억)	2025년 정식 사업보고서
PSR (TTM 참고)	약 406배 (시총 2조 936억 ÷ 매출 51.52억)	2025E 매출 / 시총 [추정/계산]
발행주식총수	17,203,255주 (V2의 17,119,833주에서 +83,422주 증가)	2026.04.16 기준 (사업보고서 17,119,833주 + 4월 3일 SO 행사)
외국인 지분율	4.30~7.69%	2026/02/13 4.30, 일자별 변동 (FnGuide)
52주 최고/최저	149,200원 / 15,430원	StockAnalysis/한국경제
현금성 자산	147.85억원(현금) + 30.00억원(단기금융상품) = 177.85억원	2025년말 정식 사업보고서
가중평균유통보통주식수	16,519,056주	2025년 EPS 산정 기준

2) 이 회사의 성적표 해석

재무 상태 요약: 이 회사는 한 마디로 "매출은 작지만 미래 희망에 모든 베팅이 걸린 적자 성장 기업"이다. 다만 V2에서 추정한 2024년 -32.41% 역성장은 정정되며, 2025년 매출은 전년 대비 +12.3% 성장한 51.52억원으로 회복 흐름이다 [FACT]
정상적인 의료기기 회사는 PSR 약 4~6배가 일반적인데, 큐리옥스는 PSR 약 406배 수준으로 시장이 미래 매출 폭증을 거의 확신한 가격대다 [추정]
2025년 당기순손실 -271.78억원은 매우 큰 수치이지만, 이 중 -124~-130억원은 200억 CB의 파생상품 평가손실(주가 상승으로 회계상 부채 가치가 늘어나면서 발생한 손실) 로, 현금유출이 없는 회계적 손실이며 CB 전환 시 자본으로 환원된다 [FACT, 2025.11.14 파생상품거래손실발생 공시]
부채비율 47.75%는 양호한 수준이지만, 부채 252억 중 약 209억(파생상품부채 195억 + 유동성 CB 18억)이 CB 관련 회계적 부채로 실질 차입금 부담은 미미 [FACT]
2025년말 현금성 자산 177.85억원 → 2024년말 281.88억원 대비 약 104억원 감소 (분기당 약 26억원 영업현금유출) → 추가 자금 조달 없이 약 1.7년 운영 가능 [추정/계산]
ROE는 -53.6%로 V2의 -15.94%보다 더 악화된 수치이며, 자본을 갉아먹는 속도가 매우 빠른 상태이다 [계산]
2025년 매출원가율 58.6%, 매출총이익률 41.4%로 비교적 양호하나, 매출 절대 규모가 작아 144.5억원의 판관비를 감당하지 못해 영업적자가 누적 [FACT]

3) 실적 전망 및 가이던스

키움증권 가이던스(2025-12-09 IPO 보고서): 2025E 매출 48억원 → 실제 51.52억원으로 가이던스 +7.3% 상회 달성 [FACT]
분기 진도율 흐름: 25Q1 9억 → 25Q2 10억 → 25Q3 14억 → 25Q4 18.49억원 (51.52 - 33.02) 으로 분기당 매출이 점진적 가속화 (Q4 +28% QoQ, +93% YoY) [FACT]
25Q3 누적(1~9월) 연결 매출 33.02억원 / 25Q3 누적 영업손실 -94.96억원(추정) / 25Q3말 자기자본 537.53억원 [FACT, 분기보고서]
2025년 사업보고서 기준 단일 매출처 'B사' 538백만원 = 매출의 10.4% — 단일 고객사 10% 이상 의존도 1곳 존재 (V2의 "10% 이상 단일 고객사 정보 미공개"에서 정정) [FACT]
회사 측 자체 코멘트(2026.04.22 IR 레터): 글로벌 빅파마와 Pluto Code 포괄 계약 체결, 해당 기업 내 개별 그룹과 구체적 구매 협의 진행 중, 복수 다른 빅파마와도 도입 논의 병행 [FACT]
BEP 매출 수준은 회사 자체 추정 연 200억원대 초중반 [FACT, 회사 IR]
가이던스 달성 가능성 평가: 2025년 분기 매출이 18억까지 올라온 모멘텀과 4월 21일 빅파마 마스터 계약 체결, 6월 CYTO 2026 NIST 결과 발표 모멘텀을 감안하면 2026년 매출 100~150억원 도달은 달성 가능권이나, 200억원 이상 BEP 진입은 빅파마 그룹 단위 대량 발주가 다수 발생해야 가능한 도전적 목표다 [추정]
단기 흑자 전환은 아직 어렵고, 2027년에야 매출 가시화 + BEP 근접이 현실적이다 [추정]

3. 산업 구조 및 생태계

1) 산업 메커니즘 및 트렌드

세포 분석 공정은 신약 개발과 진단의 첫 관문으로, 세포를 정확히 세척·염색·분석하는 작업이 필요하다 [FACT]
비유: 식당으로 치면 "재료 손질 단계"로, 손질이 균일해야 요리(분석 결과)도 균일해진다. 지금까지는 셰프(연구원)가 일일이 수작업으로 했는데, 큐리옥스는 이를 자동화하는 셰프 보조 로봇을 만든 셈이다 [추정]
사업보고서 본문에서 회사가 직접 "세포분석 공정은 현재까지 상당 부분이 수작업에 의존하고 있어, 실험자 숙련도에 따라 결과 편차가 발생하는 구조적 한계를 가지고 있다"고 명시하며 자동화 수요의 구조적 존재를 강조 [FACT, 사업보고서]
핵심 트렌드 1 — CAR-T 자가면역질환 확장: 2026년 상반기 Kyverna가 첫 자가면역 CAR-T(stiff person syndrome 대상) FDA BLA 신청 예정 [FACT]
핵심 트렌드 2 — 빅파마 in vivo CAR-T M&A 러시: Eli Lilly가 Orna Therapeutics 24억 달러, AstraZeneca가 EsoBiotec 10억 달러, AbbVie가 Capstan Therapeutics 21억 달러에 인수 [FACT]
핵심 트렌드 3 — AI 기반 세포 분석 자동화 부상: GTC 2026에서 NVIDIA-Lilly AI 공동혁신 랩 발표 등 AI 기반 폐쇄루프 실험실 트렌드 부상 [FACT]
핵심 트렌드 4 — 글로벌 표준화 압박: NIST-FDA 컨소시엄, IMU MANIFEST 컨소시엄 등 다기관 임상 면역표현형 데이터 동질화(harmonization) 요구 확대 [FACT]
사업보고서에서 회사는 세포분석 자동화 시장을 유세포 분석(연구용·진단용), 라이브셀 이미징, 단일 세포 시퀀싱, 스페로이드/오가노이드 의 4개 세부시장으로 분류하고, 현재 가장 큰 수요가 있는 유세포 분석 시장을 우선 공략 중임을 명시 [FACT]

2) 시장 성장성 및 잠재력 (Market Potential)

글로벌 세포·유전자치료제(CGT) 시장: 2025년 89~270억 달러 → 2035년 471~2,322억 달러 (CAGR 18~36%, 조사기관별 차이) [FACT]
CGT Tools & Reagents 시장: 100억 달러(2024) → 167억 달러(2029, CAGR 10.8%) [FACT, BCC Research]
글로벌 Flow Cytometry 시장: 51~73억 달러(2025) → 102~135억 달러(2031~2033, CAGR 7.7~8.3%) [FACT]
Cell therapy processing 시장: 27억 달러(2025) → 71억 달러(2030, CAGR 21.4%) [FACT, BCC]
큐리옥스 자체 SAM 추정: 세포 연구용 원심분리기 약 40만 대 중 50%인 약 20만 대가 SAM, 글로벌 시장 규모 약 19조원 [FACT, 회사 IR]
큐리옥스의 SOM(현재 점유율)은 매출 51.52억 / SAM 약 1.9조원 = 약 0.27% 로 매우 낮으며, 침투 여력이 크다 [추정/계산]

3) 타겟 경쟁사 선정 및 비교 분석 (Peer Group Analysis) (글로벌 Top 3 포함 필수)

기업	시가총액(2026)	강점 영역	큐리옥스와의 관계
Waters Biosciences (구 BD Biosciences)	합병 후 약 175억 달러 가치	Flow Cytometry 글로벌 1위(점유율 ~35%), FACSDuet AI 자동화	2026-02-09 합병 정식 완료 [FACT] / 큐리옥스 최대 잠재 위협
Beckman Coulter (Danaher 자회사)	모회사 약 240조원	DxFLEX 임상용 FCM (2024 FDA 510(k)), DURAClone 항체패널	2024-05 큐리옥스와 글로벌 파트너십 + Venus HT 공동마케팅 [FACT]
Thermo Fisher Scientific	약 280조원	Attune Xenith 24색 spectral FCM (2025)	Pluto Code 통합 가능, Fisher Scientific은 구매 대행 채널 [FACT]
Miltenyi Biotec	비상장	MACS 세포분리, CliniMACS Prodigy (CGT 제조 자동화)	시장 분할 (큐리옥스 분석 vs Miltenyi 제조)
Cytek Biosciences	약 1조원대	Aurora Evo spectral FCM	분석기기 보완재
Agilent (NovoCyte)	약 60조원	NovoCyte Opteon Spectral (2024)	분석기기 보완재
Revvity	약 20조원	리퀴드 핸들링 워크스테이션	Pluto LT/MT/HT의 OEM 생산처 (사업보고서 정식 명시) [FACT]
CaleBio	비상장 (중국)	중국 유세포분석 1위	2025-03 큐리옥스와 독점판매계약 [FACT]

4. 매출 구조 및 수익 모델

1) 부문별 매출 비중 추이

2024년(제7기): 제품 24.76억원(54.0%) / 기타 10.40억원(22.7%) / 합계 45.88억원 [FACT, 사업보고서]
2025년(제8기): 제품 29.45억원(57.1%) / 기타 12.92억원(25.1%) / 합계 51.52억원 [FACT, 사업보고서 정식]
2023년(제6기): 제품 46.23억원(68.1%) / 기타 9.04억원(13.3%) / 합계 67.88억원 [FACT, 사업보고서] — 2023년 매출이 제일 높았던 해
분기별 매출 흐름 (2025년): 25Q1 9억 → 25Q2 10억 → 25Q3 14억 → 25Q4 18.49억 (분기당 약 +28~+40% QoQ 가속) [FACT, 분기보고서/사업보고서 차감 계산]
25Q3까지 누적 매출 33.02억원 (분기보고서 기준), 25Q3 단독 14.36억원 (전년 동기 +46% YoY, +39% QoQ) [FACT]

2) 시장 포트폴리오 (수출/내수, 주요 납품처)

지역 매출: 수출 99.9% (5,147백만원), 내수 0.1% (5백만원) — 거의 전량 수출기업 [FACT, 사업보고서 2025년]
판매조직: 미국 5명 + 중국 1명 + 본사 등 합계 8명의 영업 인력으로 구성 [FACT]
영업 우선순위: 북미 중심 운영, 유럽 확대 중, 일본은 APAC 내 안정적 시장 [FACT, 4월 IR 레터]
직접 판매 지역: 미국, 중국 상하이, 영국, 독일 등 일부 유럽 국가 [FACT]
간접 판매(대리점): 일본, 싱가포르, 뉴질랜드, 중국(상하이 제외), 그 외 유럽 [FACT]
주요 고객사 — 글로벌 빅파마: 글로벌 탑20 제약사 중 18곳 도입 (회사 IR) [FACT]
확인된 빅파마 사용/검증: AstraZeneca, Bristol-Myers Squibb, Gilead, Sanofi, Regeneron (NIST 컨소시엄), Amgen, AbbVie [FACT]
확인된 학술/CRO: Stanford 인간 면역 모니터링 센터(HIMC), 펜실베니아 의대 Carl June 연구실, Charles River, Tune Therapeutics [FACT]
확인된 영국: IMU Biosciences (Pluto HT 약 8억원 정식 발주, 영국 정부 MANIFEST 컨소시엄) [FACT]
확인된 중국: Hunan Deshengyuan (3년 70대 이상, 약 700만 달러), CaleBio 독점 판매 [FACT]
2026.04.21 Master Software License Agreement: 'a major global pharmaceutical organization'(NDA로 회사명 미공개)와 Pluto Code 포괄 계약 체결, 미국 워번(Woburn, Mass.) 거점에서 GLOBE NEWSWIRE 영문 보도자료 정식 배포 [FACT] — V2에 적힌 "글로벌 탑10 빅파마"는 영문 원문에 명시된 표현이 아니며, 'major global pharmaceutical organization'으로 표기되었음을 정정
단일 매출처 비중: 해외 'B사' 538백만원 = 매출의 10.4% (2025년 기준) — 단일 고객 10% 의존 1곳 존재 (V2의 "미공개"에서 정정) [FACT, 사업보고서]
25Q3 기준 동일 'B사' 누적 520백만원 = 25Q3 누적 매출의 15.7% — 25Q3까지는 더 높은 비중이었으나 25Q4 매출이 늘면서 연간 10.4%로 희석됨 [FACT]

3) 수주 잔고 (사업보고서 정식)

품목	수주일자	납기	수주총액(백만원)	기납품액(백만원)	수주잔고(백만원)
Pluto HT (단일 빅파마)	2025.04.01	2025.06.24	811	541	270
Laminar Wash HT 2000/2100 (장기)	2023.11.01	2026.10.31	2,721 (70대)	78 (2대)	2,643 (68대)
합계			3,532	619	2,913

별도재무제표 기준 수주잔고 합계 29.13억원으로, 2026년 매출 가시성 일정 부분 확보 [FACT, 사업보고서]
단, Laminar Wash HT 2000/2100 70대 계약은 2023.11 체결 후 2년 4개월 동안 2대만 납품(진도율 2.9%)되어 진행 속도가 매우 더딘 상태로, 실제 납품 가능성은 보수적으로 봐야 함 [추정]

5. 글로벌 탑티어(Top-Tier) 초격차 해자 및 진입장벽

1) 경쟁사가 쉽게 따라올 수 없는 이 회사만의 강력한 무기 (진입장벽)

큐리옥스는 글로벌 세포분석 자동화 시장에서 "비원심분리 자동화 = 큐리옥스" 라는 카테고리 자체를 창출한 카테고리 리더이다 [FACT]
비유: 2007년 아이폰 등장 이전엔 "스마트폰" 카테고리 자체가 없었듯, 큐리옥스 이전엔 "비원심분리 세포 세척 자동화" 카테고리가 존재하지 않았다 [추정]
사업보고서에서 회사가 직접 명시: "현재 당사 제품이 시장에서 판매되고 있는 비원심분리기반의 유일한 세포 전처리 자동화 제품" — 시장 내 독점적 지위 확인 [FACT]
NIST(미국 국립표준기술연구소) 유세포분석 표준화 컨소시엄 제2분과(Working Group 2 / 유세포 분석 방법 표준화) 자동화 장비 멤버 — 사업보고서에 정식 명시 [FACT]
NIST 인터랩 스터디(ILS) 1단계 핵심 실험은 2026년 3월 완료, 25개 이상 그룹이 수작업 원심분리 + 그 중 5개 그룹이 Pluto 자동화 병행 비교 데이터 수집 완료 [FACT]
큐리옥스 싱가포르 연구소의 잠정 결과는 수작업 대비 Pluto 자동화의 성능이 우수하게 나타났다 [FACT, 4월 3일 후속 공지]
NIST 자체 시설은 큐리옥스 장비를 무상 대여 형태로 계속 사용 중이며, 정식 구매 논의 진행 중 [FACT]
글로벌 Choke Point 장악력: 글로벌 탑20 제약사 중 18곳 도입 (회사 IR) — 빅파마 SOP에 편입되면 전환비용 매우 큼 [FACT]
지적재산권 보유 현황: 미국·유럽·중국·한국·일본·인도·싱가포르 등 글로벌 30건 이상의 특허권 (사업보고서 명시) — 종속회사 Curiox Biosystems Pte. Ltd. 보유 + 본사 독점 사용권 계약 [FACT]
Singapore A*STAR(Exploit Technologies Pte. Ltd.) 보유 특허 사용 — DropArray(DA) 기술 관련, 매출액 1.5% 로열티 지급 [FACT, 사업보고서]
단점·한계 명시: 같은 'centrifuge-free' 컨셉은 학술적으로 알려져 있어 Waters Biosciences(BD)/Thermo가 자체 솔루션 개발하면 대체 가능하다 [추정]
Pluto Code 호환성 자체가 양날의 검 — 자체 표준화는 가속하지만 BD/Thermo가 자체 솔루션을 빌트인하면 라이선스 매출만 남는 시나리오 가능 [추정]

2) 글로벌 1위 기업과의 스펙 비교 및 시간적 진입장벽

비교 항목	큐리옥스 Pluto	글로벌 1위 (BD/Beckman/Thermo)
자동화 방식	비(非)원심분리, 층류(laminar flow) 미세유체	원심분리 기반 (회전 탈수기 방식)
세포 회수율	림프구 최대 90.6%	보통 ~70% (원심분리 기계적 스트레스로 손실)
처리시간	수작업 대비 70~90% 단축	수작업 + 원심분리 사이클 반복
작업자 편차	거의 없음 (Pluto Code AI/ML 친화)	작업자별 큰 차이
시스템 가격	Pluto LT 5만 달러, Code 3.7~5만 달러	원심분리 자동화 풀 시스템 12만 달러 이상
데브리스(잔해) 감소	AstraZeneca SLAS 2026 발표: 62% 감소 [FACT]	표준 원심분리 SOP 기준

시간의 해자(Time Moat) 평가: ① 2008년 싱가포르 설립 이래 17년 R&D 누적, ② MIT 출신 김남용 대표의 표면화학·미세유체공학 원천 IP, ③ NIST 컨소시엄 단독 자동화 장비 멤버 지위, ④ 빅파마 18곳 도입 후 전환 비용(switching cost)이 매우 높음 [FACT/추정]
후발주자가 따라잡으려면 ① 동등 성능 미세유체 기술 개발(약 3~5년), ② 빅파마 18곳 퀄(Qual) 테스트 통과(약 2~3년), ③ NIST 표준화 백서 편입(약 2년) → 합산 약 7~10년의 시간적 해자 [추정]
Pluto Code의 결정적 장점 — 소프트웨어 이식성: 새 하드웨어 통째 도입 없이 Hamilton, Tecan, Beckman Coulter Biomek, Opentrons에 즉시 설치 가능, 경쟁사 솔루션 대비 글로벌 사이트 확산 속도가 빠르다. 4월 22일 김남용 대표 코멘트: "과거에는 수개월이 걸리던 하드웨어 통합 작업이 이제 며칠 안에 운영 가능" [FACT]

3) 실질적인 고객사 방어력 실증 (Track Record)

2025-09-10 글로벌 탑15 빅파마 Pluto Code 첫 상업판매 성공 (NDA로 기업명 미공개) [FACT]
2026-04-21 'a major global pharmaceutical organization'와 Master Software License Agreement 체결 — Curiox 첫 마스터 라이선스 프레임워크 (V2의 '글로벌 탑10 빅파마' 표현은 영문 원문 미일치 → 'major global pharmaceutical organization'으로 정정) [FACT]
계약 본질: 단일 마스터 약관(single set of master terms) → 확장 시 신규 계약 협상 불필요 → 모든 후속 배치는 상업적 활성화(commercial activation)로 즉시 진행 [FACT]
비전문가 비유: 넷플릭스 기업 라이선스 계약처럼, "한 번 마스터 계약하면 직원이 더 늘어나도 추가 협상 없이 자동 확장"되는 구조다 [추정]
4월 22일 회사 IR 코멘트: 해당 빅파마 내 다수 그룹과 표준화된 절차에 따라 도입 협의 진행 중, 공시 기준 이상 단일 계약건 발생 시 규정에 따라 안내 예정. 별도로 복수의 다른 글로벌 바이오파마와 Pluto Code/Workstation 도입 논의 병행 중 [FACT, 회사 IR]
AstraZeneca 검증: Raffaello Cimbro 박사가 다수 워크플로에서 Pluto Code 테스트 → SLAS 2026에서 데브리스 62% 감소 등 실사용 데이터 발표 [FACT]
CYTO 2026 (2026-06-06~10, Palm Beach Convention Center) NIST 주도 세션 확정: Lili Wang(NIST), Tom Hayday(IMU), Raffaello Cimbro(AstraZeneca), John Ferbas(Amgen) 4인 연사 [FACT]
세션 제목: "Standardization for Precision: Building Best Practices for Automated Cell Sample Preparation Across Multi-Site Flow Cytometry Labs" [FACT]
Stanford HIMC: Pluto MT 항체칵테일용 추가 구매 확인 (재구매 트랙 레코드) [FACT]
글로벌 상위권 CAR-T CRO: 공정 개발 단계 도입 후 QC 단계로 적용 확대 검토 중 [FACT]
NIST 자체 시설: 무상 대여 → 정식 구매 논의 진행 [FACT]
글로벌 영문 보도자료 노출: GLOBE NEWSWIRE → Yahoo Finance, Manila Times, NatLawReview, Bakersfield, Mexico Business News, Saigon Biz 등 전 세계 동시 배포 [FACT]

6. 하방 안정성 및 안전마진

1) 매출의 지속성 및 질 (Recurring Revenue, Lock-in 효과)

매출 모델은 ① 장비(일회성) + ② 소모품·플레이트(반복) + ③ Pluto Code 라이선스(반복)의 3중 구조이다 [FACT]
Pluto Code 반복 매출 비중: 시장 진입 단계 약 20%, 안정기 이후 20% 초과 기대 [FACT]
Lock-in 효과: 빅파마가 Pluto Code를 SOP(표준작업절차)에 편입하면 → 해당 빅파마와 거래하는 CRO들도 동일 SOP 따라야 함 → SOP 채택 = 방사형 확산 트리거 [FACT, 회사 IR]
2026-04-21 Master License Agreement는 단일 빅파마 내 다수 그룹 자동 확산 구조 → 매출 가시성을 구조적으로 높임 [FACT]
한계: 글로벌 제약사 연구 조직의 구매는 바텀업(bottom-up) 구조여서 마스터 계약만으로는 자동 매출 발생하지 않으며, 개별 그룹 단위 영업이 별도 필요 [FACT, 회사 IR]
2025년 'B사' 단일 매출 비중 10.4%로 단일 고객 의존도 일부 존재, 다만 글로벌 탑20 중 18개사 도입으로 분산도는 양호 [FACT]

2) 재무적/거시적 방어력 (현금성 자산, 고정비, 부채 통제력)

2025년말 자산총계 780.27억원, 부채총계 252.18억원, 자본총계 528.10억원 (정식 사업보고서 기준, V2의 706억/219억/486억에서 ) [FACT]
부채비율 47.75% — 양호한 수준이나 V2의 약 45%보다 소폭 증가 [계산]
부채 252억의 구성: 매입채무 0.97억 + 기타유동채무 8.36억 + 유동성전환사채 18.41억(잔존 CB) + 유동파생상품부채 194.59억(CB 평가부채) + 유동리스부채 3.00억 + 비유동리스부채 3.09억 + 이연법인세부채 15.31억 — 실질 차입금은 사실상 거의 없음 [FACT, 사업보고서]
2025년말 현금 및 단기금융자산 = 147.85억(현금) + 30.00억(단기금융상품) = 177.85억원 (V2의 "25Q3 207억"에서 25Q4 절반 정도 소진된 ) [FACT]
분기 영업현금유출 약 26억원 → 추가 자금 조달 없이 약 1.7년 운영 가능 (V2의 "2~2.5년"보다 단축) [추정/계산]
2025년 영업활동 현금흐름 -98억원, 환율변동효과 +3.92억원, 결과적으로 현금성자산 약 -94억원 감소 [FACT]
200억 CB 중 749,409주(액면 160억원)가 이미 2025.07.28~09.12 사이 보통주로 전환 완료 → 잔여 CB 약 40억원 [FACT, 사업보고서] — V2의 "5.5% 신주 잠재 희석" 추정은 이미 대부분 실현되어 현재는 잔여 약 187,353주(2026년 시점, 1.1%)만 잠재 출회 가능
CB 매도청구권(콜옵션) 행사기간: 2025.07.26 ~ 2026.07.26, 권면금액의 최대 20%(=40억원, 잔여 CB와 정확히 일치)에 대해 회사가 매수청구 가능 — 회사가 잔여 CB를 회수할 수 있는 옵션 보유 [FACT]
2025년말 파생상품자산 180.82억원 vs 파생상품부채 194.59억원, 순부채 약 14억원 — 회계적 평가만, 현금흐름 영향 없음 [FACT]
2025년 누적결손금 -807.32억원 (전기 -535.56억원 대비 -271.78억 증가) — 누적 손실이 매우 큰 상태이지만 자본금 + 자본잉여금 1,232억원으로 자본잠식 우려는 없음 [FACT, 사업보고서]

7. 미래 성장 동력 및 주가 촉매제

1) 핵심 모멘텀 및 실적 가속화 트리거 (Upside Catalysts)

CYTO 2026 (2026-06-06~10) NIST 결과 공개 발표 — 큐리옥스 표준화 공식 인정의 결정적 무대 [FACT]
NIST 모범 사례(Best Practice) 권고안 채택 시 — 글로벌 빅파마와 규제기관이 세포분석 SOP 설정 시 Pluto 방법론 참조 → 시장 구조 자체를 바꾸는 임팩트 [추정]
'major global pharmaceutical organization' 마스터 라이선스 후속 개별 그룹 발주 — 4월 21일 마스터 계약 체결 후 개별 활성화 진행 중, 공시 기준(매출 10% 이상) 도달 시 단일 계약 공시 의무 발생 [FACT, 4월 22일 회사 IR]
복수의 다른 글로벌 바이오파마와 Pluto Code/Workstation 도입 논의 병행 진행 중 [FACT]
CAR-T 자가면역 시장 본격화 — Kyverna 첫 자가면역 CAR-T 2026 H1 FDA BLA 신청 → QC 수요 구조적 증가 [FACT]
VP 사업개발 임원 4월 20일 합류 — 빅파마 탑 레벨 의사결정자 직접 접촉 담당 [FACT]
IMU MANIFEST 컨소시엄 영국 정부 지원 사업 — Pluto HT 정식 발주 + 2026년 7월 Spectral Flow Cytometry Symposium 추가 발표 [FACT]
AAI 2026 (2026년 5월) 발표 [FACT]
2026.05.14 25Q1 분기보고서 발표 예정 (Investing.com 기준) — 분기 매출 step-up 지속 여부 핵심 점검 [FACT]

2) 시장 확장성 및 비즈니스 모델 진화

소프트웨어 라이선스(Pluto Code) 중심 비즈니스 모델 진화 — 하드웨어 추가 도입 없이 글로벌 사이트 확산 가능, 공급망 병목 제거 [FACT]
회사 자체 가이던스: 2026~2028년 Pluto Code 매출 비중 70% 이상 확대 전망 [FACT, 회사 IR]
Pluto Code 호환 액체핸들러 추가 확장 논의 중 — Hamilton, Tecan, Beckman Coulter Biomek, Opentrons 외 추가 [FACT]
AI/ML 기반 신약개발 폐쇄루프 실험실 트렌드 결합 — NVIDIA-Lilly AI 공동혁신랩, HighRes Cellario 등에서 Pluto Code의 전처리 모듈 통합 가능성 [FACT]
전혈 분석 신제품 2026년 출시 목표 — 전혈 진단 시장(약 10조원) 신규 진입 발판 [FACT]
삼성증권 정동희 애널리스트 (2026.03.11) 매수 의견 제시: "고마진 소프트웨어 매출 통한 실적 반등 목표", 작성 시점 주가 90,800원 — 새로운 커버리지 추가로 시장 인지도 확대 [FACT]
키움증권 신민수 애널리스트 (2025.12.09): "2026년이 기대되는 플루토" — 작성 시점 주가 92,000원 [FACT]
비전문가 비유: 큐리옥스의 진화는 "프린터 회사가 클라우드 SaaS 기업으로 전환"하는 것과 유사하다 [추정]
일라이 릴리 한국 7,000억 투자(릴리 게이트웨이 랩스): 회사 측은 "구체적 연관 내용 없음" 명시 → 시장 기대 불일치 [FACT]

8. 비판적 시나리오 및 리스크

1) 공매도 및 비관론자들의 핵심 지적 사항 (아킬레스건)

밸류에이션 과열 — PSR 약 406배 (V2의 346배보다 더 높아짐, 시총 상승 + 매출 정식 확정 효과) — 글로벌 동종 BD/Thermo의 PSR 약 4~6배 대비 압도적으로 높은 수준 [FACT/계산]
7년 연속 영업적자 (2019년부터 영업적자 지속), 2025년 매출 +12.3% 성장(2024년 -32.41% 역성장에서 회복)했으나 BEP까지 약 4배 매출 증가 필요 [FACT, 사업보고서]
혁신 기술이지만 보수적 연구자 성향 + 원심분리기 대비 5~20배 높은 판가 + 다른 프로토콜로의 게임체인저 지위 미확립 [FACT, 오렌지보드 분석]
시장 기대와 실제 매출 가시화 간 시차 — 마스터 라이선스 체결해도 개별 그룹 발주는 별도 영업 필요, 매출 인식까지 6~18개월 추가 소요 [FACT, 회사 IR 인정]
NIST ILS 결과 발표 일정의 반복 지연 — 미국 정부 셧다운 영향으로 당초 2025년 2분기 → 2026년 상반기 → 현 시점 본격 실험 시작 단계, CYTO 2026이 발표 무대 [FACT]
Waters Biosciences(구 BD) 합병 후 자체 centrifuge-free 솔루션 출시 가능성 — 큐리옥스의 글로벌 표준 채택 시간 압박 [추정]
3월 19일 고점 131,700원 → 4월 10일 74,300원으로 -44% 급조정 → 현재 121,700원 회복 — 변동성 매우 큼 [FACT]
현장 인지도 부족 — BEBPA 학회 결과: CLSI H62 가이드라인 존재 자체를 모르는 전문가 다수 [FACT]
회사도 시장 기대-실제 진행 간극을 IR에서 명시적으로 인정 [FACT]
단일 매출처 'B사' 의존도 10.4% — 사업보고서 정식 명시 (V2 미공개에서 정정), 만약 'B사' 이탈 시 매출 충격 가능 [FACT]
Laminar Wash HT 70대 장기계약(2023.11~2026.10) 진도율 2.9% — 약속된 28.7억 매출 중 0.78억만 인식, 잔여 26.4억의 실현 여부 매우 불투명 [FACT/추정]

2) 경영진 리스크 및 자금 조달 문제

2026-01-05 KRX 불성실공시법인 정식 지정 (벌점 1.0점 부과) — V2의 "12-10 지정 예고"에서 정식 지정으로 , 25Q2 파생상품거래손실(-124억원 회계상 손실)을 8월 14일 발생, 11월 14일 공시(3개월 지연)한 사유 [FACT]
2024-07-23 200억 CB 발행 — IMM 인베스트먼트, 쿼드자산운용, 루하PE(40억, 단일 최대), IBK캐피탈 등 [FACT]
CB 전환 진행 상황: 200억 중 160억(액면) 이미 전환 완료(749,409주) — V2의 "전환은 점진적, 5.5% 신주 잠재 희석" 추정에서 : 이미 대부분 전환 완료 [FACT, 사업보고서]
잠재 잔여 CB 약 40억원 → 약 187,353주만 추가 전환 가능 (전환가 21,350원) → 잠재 희석 약 1.1% (전체 17.20M주 대비) [계산]
CB 회사 매도청구권(콜옵션, 2025.07.26~2026.07.26): 회사가 권면금액 최대 20%(=40억원, 잔여 CB와 정확히 일치)를 매수청구 가능 → 잠재 신주 출회를 회사가 통제할 수 있는 옵션 보유 [FACT]
CB 전환청구기간 2025-07-27 ~ 2029-06-26 진행 중 [FACT]
2026-03-31 정기주총: 정관 개정으로 제3자 배정 전환사채 한도 500억 → 1,000억원으로 상향 — 잠재 추가 발행 여지 확대 [FACT]
2026-03-31 이사회: 신규 SO 47,600주 부여 (12명 본사 직원 10,700주 + 21명 관계회사 직원 36,900주, 행사기간 2028.03.31~2036.03.30) → 직원 사기 진작 목적, 기존 SO 잔여분 309,558주에 추가 [FACT]
2026.04.03 임원 SO 일괄 행사 + 일부 매도: 정홍태 부사장(30,000주, 행사가 3,197원), 박성철 상무(16,000주, 행사가 19,482원), 박영호(9,096주, 행사가 7,729원), 노희준 사외이사(1,164주, 행사가 4,416원) 등 — 행사 후 일부는 80,000원대 매도 [FACT, 4월 10/17일 공시]
2026-08 김남용 대표 보호예수 해제 예정 — 잠재적 매도 압력 가능 [FACT]
김 대표 지분율 16.88%로 경영권 안정성에 대한 주주 우려 표출 [FACT]
김 대표는 2025년 10월 22일 콜옵션을 행사하여 191,988주를 7,267원/주에 추가 취득함 — 본인 자금 약 13.95억원 투입한 적극적 지분 확대 의지 표명 [FACT]
2026.03.31 정기주총: 사외이사 최정혜(삼덕회계법인) 신규 선임 + 감사 한만성(영신회계법인) 신규 선임 — 회계 전문 인력 보강 (최종철 사외이사 자진 사임) [FACT]
회사 측은 무상증자 검토 미고려 입장 [FACT]
VP 사업개발 4월 20일 합류 — 영업 강화 긍정적이나 효과 발현은 6~18개월 소요 [추정]

9. 향후 주요 모멘텀 스케쥴

2026년 5월 | AAI 2026 (미국 면역학회) 참가 | 글로벌 학회 노출 모멘텀 강화. 일정 미달 시 시장 영향 미미.
2026년 5월 6일 | CYTO 2026 등록 환불 마감일 | NIST 발표 임박 시그널.
2026년 5월 14일 | 25Q1 분기보고서 발표 예정 | 분기 매출 step-up 지속 여부 핵심 점검. 18억 이상 유지 시 매출 모멘텀 검증, 18억 이하 시 모멘텀 우려.
2026년 5월 말~6월 중순 | CYTO 2026 / NIST 워크숍 관련 보도자료 배포 예고 | 글로벌 영문 IR 임팩트 ★★ 예상.
2026년 6월 6~10일 | CYTO 2026 (West Palm Beach, FL) NIST/AZ/Amgen/IMU 발표 | ★★★ 결정적 트리거. NIST 표준 채택 시 글로벌 SOP 표준 격상, 부정적 시 모멘텀 즉시 무산.
2026년 7월 | Spectral Flow Cytometry Symposium 2026 IMU 발표 | 큐리옥스 기술 추가 검증 무대.
2026년 7월 26일 | CB 매도청구권(회사 콜옵션) 행사기간 종료일 | 회사가 잔여 CB 40억을 회수할 수 있는 마지막 시점. 미행사 시 잔여 CB 신주 전환 가능성 잔존.
2026년 8월 14일 | 25Q2 실적 발표 (반기보고서 정기일정) | 분기 매출 step-up 지속 여부 핵심 점검.
2026년 8월 (예정) | 김남용 대표 보호예수 해제 | ▼ 오버행 위험. 5% 이상 대량 매도 시 즉각 매도 신호.
2026년 H2 | 'major global pharmaceutical organization' 마스터 라이선스 후속 개별 그룹 발주 공시 | 단일 계약이 공시 의무 매출 비율 도달 시 ★★★ 임팩트.
2026년 H2 | Kyverna miv-cel FDA BLA 결정 (자가면역 CAR-T 첫 승인 가능성) | 자가면역 CGT 시장 본격화 → 큐리옥스 QC 수요 직접 트리거.
2026년 11월 14일 | 25Q3 실적 발표 | 분기 매출 30억원 이상 step-up 시 BEP 진입 신호.
2026년 H2~2027 | NIST 모범 사례 권고안 백서 편입 가능성 | 채택 시 글로벌 SOP 표준 격상, 본 보고서 최대 업사이드 트리거.
2027년 | 전혈 분석 신제품 출시 목표 | 전혈 진단 시장 약 10조원 신규 진입 발판.
2025년 7월~2029년 6월 | CB 200억 전환청구기간 진행 중 (이미 749,409주 전환완료, 잔여 약 187,353주) | 잠재 희석률 약 1.1%로 V2의 5.5%에서 대폭 감소 — ▼ 오버행 우려 완화.

10. 최종 투자 가설 및 핵심 요약

1) 최종 투자 가설 및 3년 시나리오 (Core Thesis & 3-Year Scenarios)

투자 가설 핵심 포인트: 큐리옥스의 가치는 "지금 매출액"이 아닌 "글로벌 표준화 채택 + 빅파마 마스터 라이선스 방사형 확산" 두 축의 동시 발생 가능성에 100% 의존한다 [추정]

Bear 시나리오 (비관적 가설):

[예상 등락률: -55% / 예상 주가: 약 55,000원] [추정]
구체 근거:

CYTO 2026 NIST 발표 결과가 inconclusive하거나 원심분리법 우월 결론 → 글로벌 표준화 모멘텀 즉시 무산
4월 21일 마스터 라이선스 후속 개별 그룹 발주가 6개월 내 공시 의무 매출에 도달 못함
Waters Biosciences가 자체 centrifuge-free 솔루션 출시 → Pluto Code 라이선스 매출 잠식
2026-08 김 대표 보호예수 해제 후 일부 매도 + 잔여 CB 약 187,353주(1.1%) 신주 출회 동시 발생
25Q4 18억 매출 모멘텀 회복 실패, 26Q1 매출 18억 이하로 역성장
단일 매출처 'B사' 이탈 발생
추가 공시 사고 발생 (불성실공시법인 추가 벌점)
시총이 PSR 100배 수준(매출 60억 × 100 = 약 6,000억원)으로 정상화 → 주가 약 55,000원 이하
1년 운영 가능 현금만 남은 상태에서 추가 자금 조달 (제3자 배정 CB 발행 한도 1,000억원으로 확대) → 추가 희석 우려

Base 시나리오 (기본/중립 가설):

[예상 등락률: +10% / 예상 주가: 약 134,000원] [추정]
구체 근거:

CYTO 2026 NIST 결과 우호적이나 공식 표준 백서 채택까지는 시간 소요
마스터 라이선스 후속 개별 그룹 발주가 점진적 발생, 2026년 매출 100~150억원 도달
키움증권/삼성증권 가이던스 +20% 상회 수준의 매출 가시화
1~2개 추가 글로벌 빅파마와 Pluto Code 도입 논의 진척
잔여 CB 1.1% 점진적 전환, 보호예수 해제는 시장에 반영
2026년 매출 가시화로 시총 PSR 약 80~120배 수준에서 안정화
매출 100~150억원 × PSR 80~120배 = 시총 1.2~2.3조원 → 주가 약 110,000~135,000원 박스권
회사 콜옵션(7월 26일까지) 행사로 잔여 CB 40억 회수 시 부채 추가 감소

Bull 시나리오 (낙관적 가설):

[예상 등락률: +85% / 예상 주가: 약 225,000원] [추정]
구체 근거:

CYTO 2026 NIST 발표에서 Pluto가 "Best Practice"로 권고되어 백서 정식 편입
4월 21일 마스터 라이선스 후속 단일 그룹 100억 이상 대규모 발주 공시 (공시 의무 매출 비율 도달)
2026년 하반기 추가 2~3개 글로벌 빅파마와 마스터 라이선스 체결 또는 포괄 도입
Kyverna 자가면역 CAR-T FDA 승인 → 큐리옥스 QC 수요 폭증
Pluto Code 매출 비중이 회사 자체 가이던스(2026~2028년 70% 이상) 일정 따라 본격 인식
2027년 매출 300~500억원 도달, BEP 임박/진입
회사가 SaaS 비즈니스 모델로 인식되어 PSR 리레이팅 (현 PSR 406배 → 250~300배 매출 300억 기준)
시총 3~4조원 → 주가 약 175,000~230,000원

Recalculation Note (사용자가 새로운 변수 제공 시 재계산 원칙):

본 시나리오는 2026-05-06 기준 종가 121,700원 / 시총 약 2조 936억원 / 발행주식 17,203,255주 / 2025년 정식 매출 51.52억원을 기준으로 계산되었다 [FACT/추정]
V2 대비 변경된 핵심 변수: ① 발행주식 17,119,833 → 17,203,255주, ② 시가총액 1.76조 → 약 2.09조, ③ 매출 51억(추정) → 51.52억(정식), ④ 매출성장률 -32.41% → +12.3%, ⑤ 부채비율 45% → 47.75%, ⑥ CB 749,409주 이미 전환 완료(잠재 희석률 5.5% → 1.1%로 ), ⑦ 김 대표 지분 16.95% → 16.88%로
사용자가 새로운 매출 데이터, NIST 결과, 빅파마 발주 공시 등 새로운 변수 제공 시 위 3개 시나리오의 등락률·예상 주가를 재계산하여 제시한다 [추정]

2) 핵심 경쟁력 및 리스크 종합 요약

핵심 경쟁력: 큐리옥스는 세계 최초 비원심분리 세포분석 자동화 플랫폼이라는 카테고리를 단독 창출했고, 글로벌 탑20 빅파마 중 18곳 도입과 NIST 유세포 표준화 컨소시엄 제2분과 자동화 장비 멤버 지위로 약 7~10년의 시간적 해자(Time Moat)를 확보한 카테고리 리더이며, 2025년 사업보고서 정식 데이터로 매출 51.52억(YoY +12.3% 성장 회복) 및 25Q4 18.49억(YoY +93%) 가속이 검증되었고, 2026년 4월 21일 'major global pharmaceutical organization'과 체결한 Master Software License Agreement는 Pluto Code 소프트웨어 라이선스 사업의 SaaS형 반복 매출 구조를 정식 입증하는 결정적 마일스톤이다.
치명적 리스크: 그러나 현재 PSR 약 406배의 극단적 밸류에이션은 미래 매출 폭증 시나리오를 이미 가격에 90% 이상 반영한 수준이라, 6월 CYTO 2026 NIST 결과 발표가 부정적이거나 마스터 라이선스 후속 개별 발주가 6개월 내 공시 의무 매출에 도달하지 못하면 -50% 이상 급격한 밸류에이션 정상화 리스크에 노출되어 있고, 2026.01.05 불성실공시법인 정식 지정(벌점 1.0점)과 단일 매출처 B사 의존도 10.4%, Laminar Wash 70대 장기계약 진도율 2.9% 정체 등이 추가 우려 요인이다.
구조적 변수: Waters Biosciences(2026-02-09 BD-Waters 합병 완료) 신설 법인의 자체 centrifuge-free 솔루션 출시 가능성과 2026년 8월 김남용 대표 보호예수 해제, 정관 한도 1,000억원으로 확대된 추가 메자닌 발행 여지가 동시 작용하는 만큼 본 종목은 "고확신·고변동성 표준화 베팅 종목"으로 분류되어, 신규 진입 시 반드시 NIST 결과 발표(6월 6~10일) 또는 빅파마 단일 공시 매출 발생 시점까지 분할 진입 전략이 권고된다. 다만 V2 대비 200억 CB의 749,409주(액면 160억) 전환이 이미 완료되어 잠재 희석률이 5.5%에서 1.1%로 대폭 축소되었고, 회사가 잔여 40억 CB에 대한 매도청구권(콜옵션, 2026.07.26 종료)을 보유하여 오버행 통제 가능성이 V2 대비 한 단계 개선되었음을 명확히 인식할 필요가 있다.